不得不说，企鹅的降本增效能力，还是挺强的。

手起刀落，毕业一批，调整一批，在收入下降的时候，还能把费用控制得如此优秀，恐怕超出了很多人预期。毕竟强烈的求生欲嘛，完全理解。

S&M支出，同比降低了21%，力度比一季度大多了；

相关行政支出，还在增长，但增速放缓很多，况且二季度裁员赔偿，比一季度更大。

从这个维度来讲，验证包括Rev、OPM、nongaap，其实都超出了预期的，让人满意。

不过，既然要写，肯定要讲讲我不一样的理解和观察。

目前腾讯的投资者，大部分笃定视频号、游戏、云业务、小程序有非常乐观的预期，但我的看法，偏向即便环境恢复了，这些也难以拉动腾讯进入下一个高速增长期。

游戏的恢复，大家可能乐观了

先说游戏，大家普遍认为，腾讯游戏增速不给力，是版号原因。政策已经边际转向，水迟早要灌溉到腾讯这边。

事实上，这种看法也得到了一些验证，尤其是复盘过去腾讯游戏的业绩表现，更是如此。

递延收入一清二楚，一直都在快速增长， 直至版号限制出来。

因而以此推断，只要版号之水灌溉到腾讯，那么游戏业绩一定能增长。

但当看到腾讯海外游戏的表现，至少我就没这个信心了。

海外腾讯游戏增长，总共披露了三个季度，呈现下滑态势。这个季度，甚至是同比负增长。

问题是，海外有版号限制吗？

腾讯游戏出海，并购占了多少？很多投资者想当然，认为游戏出海能行，这叫能行？

而去看看猪厂，想想猪厂的整体海外表现，一定比鹅厂华丽，数据也验证了这一点（猪厂没披露细节，但29.8%的增速可以推断）。

所以，从目前这些信息来看，腾讯的游戏业务，出海的表现，说明游戏本身制作能力不强，之前国内比较厉害，还是靠流量+运营。

而在今天，游戏饱和时代，用户特别挑剔，即便版号恢复，国内也很难恢复高速增长，海外则注定是很难的。

因此，这是第一盆冷水，泼向游戏。它的反转，不会那么容易。增长恢复还是得有猪厂那样原创能力强的制作商，非流量、非资本养起来的，才能出海整活儿。

云业务，腾讯to B已经烂如泥

说它烂，一定要Dowson。

前阵子有一篇关于他的36氪专访，大概意思是腾讯云准备执行差异化路线，利用企业微信、腾讯会议这些PaaS、SaaS层的优势，去和阿里云、华为云等竞争。

实际上，这一策略已经暗含了短期要放弃IaaS大规模投入了。推测应该是想学微软云。但问题是，就腾讯会议、企业微信，有微软Office这种玩意吗？有linkedIn这种招聘工具吗？有微软Outlook的生产力吗？

所以腾讯要做云这条路，短期看不到可行性。当然，会达到减少阿里竞争的风险。

看看今天披露的财报，居然负增长。

是，这季度是挺难的。

隔壁阿里云也表现不好，增长才10个点，但问题是你都选择了差异化路径，PaaS和SaaS交付，相对于IaaS，在疫情期间，其实更简单。

结果居然来个负增长，这除了失望还能有什么？

摆烂或许谈不上，指望这玩意挣大钱，完全没戏。这也和国内的宏观环境、产业成熟度有关系。

目前国内信创政策，出于合规安全考虑，金融、国企、央企、政务等，优先华为云以及三大运营商这类云服务。

而海外的微软云，不久前的新闻还提及与五角大楼的百亿美金大合同。

这样的产业环境，指望腾讯云能搞定这些，简直痴人说梦。IaaS层面做不了，PaaS这些，相关大客户需求度有限。

另一个，海外的云和国内云，是两个不同的东西。

AWS、Azure这些，OPM能达到30%～40%，增速也是妥妥哒，基本在20%以上。（具体原因有机会再和大家分享）

国内呢，宏观信创环境、产业成熟度，Dowson选择的弱IaaS战略，就注定了腾讯云很艰难。

指望它拉动腾讯重拾增长，不现实。

视频号都用了，还能有什么核弹？

在季报披露历史上，这应该是腾讯短视频最硬的一次吧。这次开篇就提出了。

有一说一，企鹅挺务实的。先示弱求生存（示G之态），再讲降本增效（示民之意），最后开始给投资者描述增长故事。

信息流广告卖起来，抖音一样的加载率、快手一样的直播变现，重拾增长，似乎触手可及。

但一看数据就发现，这都是有代价的。这一季度Rev负增长3个点，但成本1%增长。

成本这块，在降本增效的今天，居然还涨了四个点。

翻翻细节，居然是服务器成本带来的。

这说明视频号在过去一个年份，增长应该是指数级的。

但我们基本可以预判，这项业务的OPM，肯定不及抖音，可能也不如快手。

季报的披露，则更加遮遮掩掩，反正就不告诉投资者实际业务数据。

先说结论，视频号按照目前的变现潜力，估计能三百亿就非常不错了。分到季度，应该也会低于100亿，而这对一季度七八百亿营收体量的企鹅来说，边际影响有限。

核心原因在于：用户虽然多，但视频号时长大概不到抖快三分之一。次要原因，比如内容品类、生态、微信本身的限制，都让它很难达到抖快的变现效率。

互联网行业有一条规律，后起的同类产品，商业化效率大部分时候，远不如第一名。除非产生极大的差异化，这种差异是为用户提供完全不一样的价值。

在我的理解里，视频号是防御的产物，是没办法喧宾夺主，抢走“微信”本身社交属性的，它并不是一款新的app。我们不能指望它成为娱乐第一心智。

而这种生来的限制，也是没办法突破的。

从某种意义来说，视频号是微信适应新时代的一个补丁，它丰富了微信生态，是补充作用，而不是取代。

所以大家也别抱太高期望。

当然，大家也可以看看我们之前，“卖方”式的极度乐观测算。

关于腾讯，在我的眼里，目前这些增长点、催化剂是带不动腾讯高速增长的。

或许能缓一缓下滑的发展速度，但没办法改变它价值股的态势。

但企鹅拥有社交的垄断权力，也决定了它能穿越那么多周期，因而注定了它是一只拥有看涨期权的价值股，这也是人们对它信仰的原因吧。

换句话说，腾讯的投资者，面临的选择是「downside有限，upside则取决于大的产业周期」的股票。