我们的监测数据和渠道调研显示：《和平精英》目前的DAU稳定在4000-6000万，日均流水稳定在2000-3000万元。虽然它是腾讯除了《王者荣耀》之外最热门的手游，但是收入体量难以对公司业绩构成足够的支撑。但是，今年下半年，《和平精英》的流水仍有上升空间。
我们估计，《和平精英》上线首周的日均流水突破1亿元，此后很快跌落，至5月下旬稳定在平时2000万元、周末3000万元水平。与此同时，《和平精英》的用户基础还很稳定，MAU和DAU都不逊于《王者荣耀》，并未像某些媒体报道的一样出现“大量用户流失”。
虽然腾讯的“吃鸡”游戏直到2019年5月才开始变现，但是此前《PUBG Mobile》在海外已经有丰富的商业化经验。我们认为，凭借庞大的用户基数、深厚的运营经验，《和平精英》完全可以取得15-20亿元的月均流水。然而，目前《和平精英》的收入水平远低于上述预期。
问题在于，腾讯对《和平精英》的运营采取保守态度：过去三周没有重要版本更新；新付费点迟迟未开；没有举行大规模促销。我们认为，腾讯的保守是基于三个理由：第一，国家对手游的监管很严，很重视社会影响，急于变现可能引发负面舆论；第二，部分《刺激战场》老玩家尚未完全接受《和平精英》，需要顾及他们的感情；第三，《和平精英》必将是长线运营的游戏，在初期进行过于激进的变现并非明智之举。
无论如何，腾讯2019年二季度的手游产品线很丰富：已经上线的《和平精英》《妖精的尾巴》《一起来捉妖》、即将上线的《指尖江湖》《权力的游戏》都具备强劲的实力。我们预计本季度手游收入将同比增长25-30%。
腾讯的问题不在于某项业务，而在于经济——如果经济形势不反转，即使游戏业务恢复高增长，社交网络、广告、金融业务仍将承受压力。腾讯在小程序、企业服务等领域取得了进展，但是充分变现还需要一段时间。
我们预计腾讯2019-2021E Non-GAAP EPS为9.34/11.39/13.66元。基于DCF得出目标价360港元，维持“中性”评级。
风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。
《和平精英》的热度不逊于《王者荣耀》
国金证券研究创新中心的监测数据显示，2019年5月《和平精英》上线并取代《刺激战场》之后，原《刺激战场》的用户几乎没有流失，实现了无缝过渡。从2018年8月以来，《刺激战场》/《和平精英》的MAU一直略高于《王者荣耀》。但是，《王者荣耀》的用户流失主要发生在2018年一季度，此后就维持稳定，与“吃鸡”游戏的正面冲突早已告一段落。
在《和平精英》上线初期，老玩家确实发出了不少抱怨：素材修改太大，几乎完全删除了血腥场景，刺激感不足……TapTap评分在一天之内被拉低了2.0分。但是，在“吃鸡”手游品类，玩家几乎找不到替代品。而且，《和平精英》的产品之完善、运营之成熟，也绝非竞争对手可以比拟的。所以，玩家尽管有怨言，却还是选择了《和平精英》。网易《堡垒前线》的玩法与“吃鸡”有一些类似，但是2019年5月上线之后反响平平。今后，在这个品类出现新竞品的可能性只会越来越低。
《和平精英》的保守运营还将持续一段时间
在上线第一周，《和平精英》霸占了畅销榜前2名，一度将《王者荣耀》挤下宝座；但是，进入5月下旬，它的畅销榜平均排名滑落至第3-5名，经常低于《明日方舟》《妖精的尾巴》等新游戏。我们估计，《和平精英》上线首周的日均流水超过1亿元，此后大幅滑落，至5月下旬已经降至平时2000万元、周末3000万元左右。与此同时，《和平精英》的DAU仍然保持坚挺。所以，流水下滑的原因不是用户流失，而是运营方面的保守。
我们注意到：5月中旬以来，《和平精英》已经3个星期未进行重要版本更新；新的付费点迟迟不开；内购促销活动极少进行。为什么？首先，腾讯需要注意热门游戏的社会影响力，积极配合监管要求。5月31日，新华社报道：虽然《和平精英》禁止16岁以下玩家登录，但是实名认证仍然存在一些漏洞。为了争取良好的社会舆论，腾讯现阶段必然不会急于变现。
其次，《刺激战场》的老玩家大部分都转到了《和平精英》，但是并非所有老玩家都认同新游戏，需要顾及他们的感情、提高用户黏性。如果解决了以上问题，《和平精英》必将成为与《王者荣耀》并驾齐驱的长线运营游戏，短期流水并不重要，重要的是长线的生命周期价值。
结合用户规模、竞品状态和潜在付费点，我们认为：在稳定期，《和平精英》可以实现15-20亿元的月均流水，成为中国手游市场仅次于《王者荣耀》的最赚钱产品。我们估计该游戏会在暑期逐渐新开付费点、进入流水“爬坡期”，并于今年四季度左右进入“流水稳态”。然而，这意味着在今年第二、第三季度，《和平精英》对腾讯整体业绩的贡献将非常有限。
风险因素
作为互联网公司，监管风险是不可忽视的。游戏、视频、第三方支付等都属于国家严格监管的行业，政策变化可能难以预知。
腾讯正在拓展包括金融支付、云计算、人工智能等在内的新业务，在这些领域已经存在强大的竞争对手，公司可能无法达到战略预期。
技术是互联网公司的生命线，而腾讯的基础研究水平并不明显高于同行，因此存在技术进步带来的业务和产品替代风险。
腾讯对外进行大量战略投资，而且信息披露细节较少；虽然腾讯每年都进行大量投资减值拨备，但是仍不能忽略战略投资减值的风险。
